央行频频发声背后：货币政策新框架的悄然变革

在金融市场的波动中，央行的每一次发声都可能成为市场关注的焦点。近期，央行对于购债和长端收益率的频繁表态，引发了市场对于货币政策新动向的广泛猜测。本文将深入探讨央行此举背后的深层逻辑，以及它对货币政策框架可能带来的变革。

传统货币政策框架的有效性下降

央行购债的背后，实质上是传统货币政策框架有效性的下降。随着地产基建的繁荣暂告一段落，信用需求从旺盛转为不足，货币政策的宽松已难以推动信用扩张，更难以传导至实体经济。在这一背景下，政策的接力棒将传递给财政政策，以弥补需求不足，而央行则将发挥配合作用。

在货币政策转型阶段，央行对于长端收益率的频繁表态成为新特点。央行试图保持“向上的收益率曲线”，这一信号可能源于汇率、正向激励、避免空转套利以及避免外资误读等四个因素。

央行在货币政策执行报告中传递出未来货币信用体系的演化方向，即直接融资扩张替代信贷、货币增长放缓。这将导致信贷和M2作为中介目标的重要性下降，数量型货币政策操作工具的重要性也将同步下降。央行未来的货币政策操作路径将更加重视利率的定价。

直接融资中股权融资需要时间，进展相对较慢，难以短期内弥补信用体系的需要。因此，财政融资成为最直接的选择。从历史和国际比较的视角来看，财政政策发力阶段，货币供应量对于信用扩张的代表性变差，也是货币政策转换中介目标的关键时期。

央行面临的两难是：“向上的收益率曲线”和“降低实体融资成本”要同步实现。资金分层现象的消失提示银行体系的资金正在向非银转移，广义基金的资产欠配压力持续存在。财政政策可能成为破局的关键，特别是在中央政府债务占比明显较小的背景下。

央行所寄希望的新货币体系在当前阶段更加依赖于财政政策的介入。新的融资计划可能要推迟到年底年初，这将导致时间上的滞后。在当前财政政策年内计划保持不变的假设下，我们预期货币财政的深度配合时点可能在年底年初左右才能实现。

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